杏彩体育:0528 私募内部绝杀传闻揭秘

　　传： 安徽合力 叉车行业明显异于工程机械，9倍PE显然低估 事件： 近期我们拜访了 安徽合力 ，与公司领导就行业和公司发展进行了交流。 行业属性和资产质量上叉车行业明显不同于其他工程机械 市场存在一个误区，一直以来在行业分类上 安徽合力 都被分为工程机械，而事实上叉车行业的下游客户、行业周期完全不同于工程机械。工程机械下游应用对象主要为地产、基建，而叉车下游为各种涉及到物料搬运的工业和商业企业，下游应用非常广泛，叉车行业周期明显不同于受地产和基建影响的工程机械企业。 此外，叉车行业不

　　行业属性和资产质量上叉车行业明显不同于其他工程机械 市场存在一个误区，一直以来在行业分类上安徽合力都被分为工程机械，而事实上叉车行业的下游客户、行业周期完全不同于工程机械。工程机械下游应用对象主要为地产、基建，而叉车下游为各种涉及到物料搬运的工业和商业企业，下游应用非常广泛，叉车行业周期明显不同于受地产和基建影响的工程机械企业。 此外，叉车行业不存在工程机械行业大规模信用销售带来的不良后果，安徽合力资产负债表非常干净健康（无带息负债，应收账款余额仅占年销售收入10%），完全不同于其他工程机械企业。

　　受益于人工成本上升和物流业发展叉车行业增长平稳，未来行业平均增速有望维持在GDP 增速的1.5倍左右。叉车行业增长最大驱动因素为人工替代，受益于劳动力价格的持续上升；同时物流行业的快速发展也驱动叉车需求增长。2014年1-4月份叉车行业销量同比增长14.4%,预计全年增长在13%左右，安徽合力作为龙头企业，表现强于行业整体。

　　行业龙头研发及现金储备丰富：公司拥有超过700人的研发团队，每年投入的研发费用占营业收入超过4%,2013年研发投入2.68亿，公司研发储备丰富。此外公司现金及理财产品储备接近10亿，主业上已无大额资本开支，技术储备和充足资金将成为开拓新领域的保障。

　　国企改革或助力公司从优秀到卓越：合力作为安徽省第一批国企改革试点是比较明确的，路径上可能采取在集团层面引进战略投资者，如果改革过程中能够实现管理团队利益绑定，或将助力公司从优秀到卓越。

　　净利润复合增长17%,首次给以“买入”评级。我们预测未来三年营业收入复合增长率14%,2014-2016年EPS 分别为1.32元、1.37元、1.58元， 未来三年复合增长率17%。剔除2014年收到1.33亿土地补偿金影响，2014年核心EPS 为1.1元，对应2014年核心EPS 给以14倍市盈率，目标价15元，首次给以“买入”评级。公司主业稳步增长，即使不考虑国企改革等潜在因素，仍具备很好的投资价值，而国企改革相当于附送一个看涨期权。

　　公司2006年上市，经历转型的阵痛，目前转型初现成效，稳定并有弹性，传统通信业务由于结构调整、毛利率提升等因素，稳中有升；LED 业务具有领先的技术和成本优势，有大规模扩产进入细分市场前三的潜质。

　　LED业务：有望实现爆发式增长。公司拥有领先的技术和工艺水准，并且具有成本上的优势，随着照明成为拉动LED 需求的新一轮增长动力，公司LED 业务将迎来迅猛增长，并且公司目前订单饱满，具备扩充潜力和计划。

　　手游：现金流业务，可能有意想不到的惊喜。公司利用优势资源，打造产业闭环，独特的孵化模式将自身与中小游戏开发团队的利益紧密，将资本和创意无缝对接，并且公司下游发行渠道实力较强，今年已经孵化12款，有望上线D 大作上线运营。

　　通信网络配套系统：仍将稳定增长。宽带投资增速逐渐放缓，而4G建设将使公司户外机房、户外机柜、基站之间光缆连接器等产品将面临旺盛的市场需求，公司产品结构进一步升级调整，预期毛利率将会回升到往年平均水平，我们预计此项业务将有望保持稳定的增长。

　　预计公司2014/2015/2016,EPS 分别为0.45/0.60/0.80元。按照分业务估值，公司短期合理估值在12.28元，给予“谨慎推荐”评级。

　　5月26日，棕榈园林发布非公开发行股票预案：公司拟向吴桂昌、赖国传、南京栖霞建设、广东辉瑞投资、张辉、张春燕、达德厚鑫、安粮控股、华兴润福非公开发行8812.5万股，募集资金14.1亿元（发行价格16.0元），扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充公司流动资金。

　　公司实际控制人、高管参与非公开发行，三年锁定期彰显未来发展信心：1、本次非公开增发参与者吴桂昌是公司董事长、实际控制人，赖国传是公司董事、总经理，广东辉瑞投资实际控制人林从孝是公司董事、副总经理，张辉现任北京瑞华棕榈投资股份有限公司董事长兼总经理，张春燕是上海净润园林实际控制人，南京栖霞建设原本就是公司股东，此次参与公司非公开增发的多为公司实际管理人员或业务相关人员；2、本次认购的股票自本次非公开发行结束之日起36个月内不得转让；3、从认购方以及锁定期来看，表明公司管理人员对于公司未来发展信心，公司重要管理人员与广大股东利益保持了一致。

　　募集资金有助公司业务发展，对于短期业绩有所摊薄：1、园林行业不仅是劳动密集型行业，也是资金密集型行业，尤其是公司市政园林项目增多，需要垫资比重逐步增加，公司收现比由上市前8成以上下降到目前6成以下，公司近年经营性现金流净额持续为负，新的资金补充有助于加快现有项目进展，承接新的业务，促进整体周转的加快；2、从财务指标上看，募集资金增加有助于降低公司资产负债率（62.56%下降到52.29%），减少目前的财务费用，财务结构改善，也利于后续其他融资手段的运用；3、本次非公开发行股票8812.5万股，占目前股本总量的19.12%,短期来看，本次非公开发行，对于短期业绩有所摊薄。

　　长期看好园林行业，短期受地产以及模式影响：1、长期来看，园林行业符合生态、环保发展方向，市场空间仍在不断拓展，具备长期投资价值；2、短期来看，地产园林方面，近期地产销售、投资下滑，一定程度上会影响到行业订单，市政园林方面，目前垫资模式还没有完全改变，受回款、结算周期较长影响；3、对于地产园林，关注地产量释放，而量又受价格影响，目前地产价格开始松动，地方政府政策也逐步放开，如果价格不降，逻辑又回到去年对地产链可持续性的担心，如果价格下降，带动量的提升，有助于地产园林长期发展，对于市政园林，垫资模式是市场关注的重点，长期垫资，回款周期较长已经得到龙头公司重视，一方面通过融资、增强项目保障，补充资金，降低回款风险，另一方面龙头公司也在摸索新的模式，从源头改善原有业务回款。目前时点，关注地产价格和模式改变带来的逻辑变化，逢低买入。

　　我们撰写本篇公司动态点评报告基于两个事件。事件一：2014年5月23日下午，涤纶工业丝行业对涤纶工业丝进行300-500元/吨的提价。本次提价用于对冲本周上游原料价格上涨。公司的产业也随即提价。事件二：涤纶工业丝出口连续3个月创下历史新高，不断刷新纪录。2014年4月，我国涤纶工业丝出口量3.24万吨，同比增长34.98%,出口均价受到原料价格下跌的影响，同比下降64美元/吨，为2138美元/吨。2014年的前4个月，我国涤纶工业丝累计出口量11.77万吨，同比增长28.18%,出口均价2137美元/吨。涤纶工业丝的2月出口数据刚刚创下历史新高，3月数据就打破记录，再创新高，4月的数据出炉，又随即打破记录，气势如虹。

　　涤纶工业丝目前价差高于去年同期水平，提价增厚相关公司业绩，并消除了市场的疑虑。我们在3月2日的涤纶工业丝行业深度报告《涤纶工业丝行业集中度提升， 在聚酯产业利润转移的背景下迎来复苏》中认为今年有700万吨左右的PTA新产能投放，PTA价格的成本支撑消失，涤纶工业丝与上游原料的价差有望扩大。目前，PTA价格在6000元/吨附近徘徊，涤纶工业丝与原料的价差水平好于去年同期水平（按照0.85PTA、0.33MEG测算的价差，不考虑折旧等因素，因此不代表吨净利或吨毛利水平，另外，某个专业网站提供的去年价格数据有一定错误）。我们在近期推介的过程中，得知市场对涤纶工业丝行业价差回归盈利能力下降的担忧。我们认为涤纶工业丝行业集中度在近几年得到了持续的提升，各家企业变得更趋于理性，本次提价应该会消除了市场的相关疑虑。

　　涤纶工业丝出口量增速迅猛，创历史最高值。继3月涤纶工业丝出口量创下了历史最高值之后，4月涤纶工业丝出口量又创下了历史新纪录（见下一页的图1）。这验证了我们前期调研尤夫股份得到的结论“涤纶工业丝行业全球产能转移，下游使用领域扩大，需求良性增长”（详见我们5月10日的尤夫股份调研报告《行业运行良好，关注公司弹性》）。

　　维持“买入”的投资评级。预计公司2014-2016年EPS为0.40元、0.55元、0.68元。维持“买入”的投资评级。

　　公司作为高温合金龙头企业，充分受益行业景气持续攀升，募投项目逐步达产缓解公司产能制约，综合盈利能力将持续提升。我们预计每股收益为0.50、0.68、0.84元，对应动态PE为43X、31X、25X。维持“推荐”评级。

　　高温合金领域龙头。公司是国内航空航天用高温合金重要的生产基地，国内电力工业用高温合金的重要供应商，主要从事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和销售，产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大细分领域。目前公司具有生产国内80%以上牌号的高温合金的技术和能力，在多个细分产品占据市场主导地位，例如汽轮机叶片防护片市场占有率达100%,ODS合金市场占有率100%,航天发动机精铸件市场占有率超过90%等。

　　持续受益高温合金需求上行：在海外成熟市场高温合金保持着20%以上的增长，然而我国高温合金下游领域起步较晚，近年来国内需求存在近1万吨/年的供应缺口。在产业升级的大形势下，航空、国防及新能源等重点扶持的行业保持快速发展，大飞机、燃气轮机、核电、汽车涡轮盘等下游应用领域也将继续拉动高温合金需求增长。公司作为定位高端高温合金的龙头企业，将充分受益行业高景气。目前公司产品结构中仍以军品为主，军品订单占总订单的比例约为65%,自2013年四季度后公司军品订单明显恢复增长，由于军用高温合金领域的高技术壁垒以及国外先进企业对中国的技术封锁，使得公司在国竞争对手极少，当前军工行业景气持续攀升也将明显拉动公司业绩增长。

　　民品领域拓展积极推进：公司民品主要是燃气涡轮机、阀门、耐热合金、汽车增压涡轮、模具钢、光伏切割丝盘条等，其应用领域主要包括发电站、石化、冶金等等。目前公司控股的天津光亨特种装备公司2013年已实现194万元的净利润，随着项目逐步投产及招投标的推进，预计2014年可实现3000-5000 万元的收入，但由于仍处于前期积累，预计大幅度贡献利润仍需时日。天津分公司年产2500吨高温合金材料及制品的项目正在调试过程中，预计今年下半年或可达产。

　　前4个月公司合同额不断增长。2014年1-3月，公司新签合同额为17,151.43万元，比去年同期增长14%,主要因为变形高温合金盘锻件和粉末高温合金涡轮盘订单增长幅度较大；4月份，公司新签合同同比上升35%,主要是变形高温合金钢板块新接订单3000万元。 募投项目逐步达产，产能制约缓解持续提升公司综合盈利：公司盈利能力稳步增长，近几年综合毛利率均维持在25%以上，尤其是自产品结构调整后，高毛利率的新型高温合金制品（产品毛利率30%以上，2013年高达38%）逐步打开市场，公司综合盈利能力更是稳步提升。目前随着公司募投项目逐步达产，公司通过外协加工缓解产能瓶颈的情况将得到大幅度缓。